一文要約
2026年第3四半期、CoreWeaveは売上高36.61億ドル、純損失7.09億ドルを計上した。Nebiusは売上高9.808億ドル、GAAP営業利益0.504億ドルを初めて計上したが純損失は0.375億ドルだった。売上高は3.7倍差がある一方、設備投資はほぼ同水準（94.41億ドル対73.00億ドル）。本当の分水嶺は支払利息（8.46億ドル対1.125億ドル）と株主資本の厚み（40.25億ドル対122.99億ドル）である。
この2社を比較する理由
CoreWeaveとNebiusは、今回のAIクラウド（市場ではneocloudと呼ばれる）の中で最も比較可能な2社である。いずれもGPUクラスタを中核資産とし、計算資源をAIの学習と推論向けにクラウドサービスとして提供し、ナスダックに上場し、2026年11月10日から12日の間に第3四半期決算を発表した。
二つの四半期報告を並べると、同じ競走路における二つの資本構成が見える。CoreWeaveは債務と顧客の前払いで拡張し、株主資本は40.25億ドルまで圧縮された。Nebiusは株式と転換社債で拡張し、株主資本は122.99億ドルを保つ代わりに希薄化がより徹底している。
主要データの対比
| 指標（2026年Q3） | CoreWeave | Nebius | 差異 |
|---|---|---|---|
| 売上高 | 36.61億ドル | 9.808億ドル | 3.73倍 |
| 売上高の前年同期比 | +168% | +571% | — |
| 売上高の前四半期比 | +42%（純増10億ドル超） | +68% | — |
| 営業利益 | 2.07億ドル（6%） | 0.504億ドル（5%） | いずれも黒字 |
| 純支払利息 | 8.46億ドル | 1.125億ドル | 7.5倍 |
| 継続事業の純損益 | -7.09億ドル（-19%） | -0.375億ドル（-3.8%） | — |
| 調整後EBITDA | 22.56億ドル（62%） | 4.658億ドル（47.5%） | — |
| 減価償却費 | 18.89億ドル（売上高の52%） | 3.547億ドル（36%） | — |
| 四半期の設備・無形資産取得（現金） | 94.41億ドル | 73.00億ドル | 1.29倍 |
| 設備投資／売上高 | 2.58倍 | 7.44倍 | — |
| 顧客の前払い（定義が異なる） | 今後3か月で約90億ドルを見込む | 繰延収益残高94.09億ドル | — |
| 期末現金 | 41.22億ドル | 74.26億ドル | — |
| 総資産 | 914.81億ドル | 387.44億ドル | 2.36倍 |
| 総負債 | 874.56億ドル | 264.45億ドル | 3.31倍 |
| 株主資本 | 40.25億ドル | 122.99億ドル | 3.06倍 |
| 売掛金 | 単独開示なし | 40.40億ドル | — |
| 稼働電力 | 1.7GW超 | 未開示 | — |
| 契約残高 | 約1,325億ドル | 未開示 | — |
9か月累計では、CoreWeaveの売上高は83.14億ドル、純損失20.75億ドル。Nebiusの売上高は19.62億ドル、純利益3.933億ドル（うち持分投資の再評価益7.806億ドルを含む）。
差異1：売上高は3.7倍差だが、設備投資は1.3倍差しかない
二つの損益計算書を並べて最初に目に入る数字である。
CoreWeaveは四半期に94.41億ドルの設備と無形資産を取得して36.61億ドルの売上高を得た。Nebiusは73.00億ドルを投じて9.808億ドルの売上高を得た。設備投資を売上高で割ると、CoreWeaveは2.58倍、Nebiusは7.44倍になる。
この比率は二つのことを示す。第一に、Nebiusはより急な生産能力の立ち上げ段階にあり、設備が先に到着し、収益の認識が遅れる。第二に、CoreWeaveの資産はすでにより効率的にキャッシュフローを生んでいる。四半期の設備投資1ドルあたり四半期売上高0.39ドルに対し、Nebiusは0.13ドルである。
ただし比率だけで優劣は判断できない。Nebiusの売上高は前年同期比571%増でCoreWeaveの168%増を大きく上回り、基数が小さく立ち上がりが速いことを示す。一方でCoreWeaveの調整後EBITDAマージン62%はNebiusの47.5%を大きく上回り、既存資産の成熟度が高いことを示す。
差異2：純損益の方向を決めるのは営業ではなく利息
両社とも今四半期にGAAP営業利益を黒字にした。CoreWeaveは2.07億ドル（マージン6%）、Nebiusは0.504億ドル（5%、初の黒字）である。しかし純損益は-7.09億ドルと-0.375億ドルに分かれた。
差は営業利益より下の科目にある。CoreWeaveの純支払利息8.46億ドルは営業利益の4倍、Nebiusの1.125億ドルは2.2倍だった。さらにCoreWeaveは0.83億ドルの法人税費用が加わり、純損失は7.09億ドルに達した。
利息の規模は債務の規模に由来する。CoreWeaveは四半期末に遡求権付き債務が流動91.83億ドル・非流動324.17億ドル、遡求権なし債務が流動13.89億ドル・非流動38.84億ドル。Nebiusは流動1.875億ドル・非流動140.03億ドルである。前者はプロジェクトファイナンスと契約担保融資で能力を積み上げ、後者は主に転換社債と株式で調達する。
Nebiusの純損益には見落としやすい項目がある。四半期に0.495億ドルの転換社債の強制転換費用を計上しており、これは一回性の科目で経営とは無関係である。
9か月ベースでは、Nebiusの純利益3.933億ドルのうち7.806億ドルが持分証券投資の再評価益に由来する。この非経営項目を除くと9か月は損失となる。これを明示しなければ「Nebiusは継続的に黒字」という誤読を招く。
差異3：顧客前払いの二つの形態は直接比較できない
両社とも「顧客が先に支払う」ことを強調する。しかし定義がまったく異なり、一つの表で大小を比べることはできない。
CoreWeaveは決算説明で、今後3か月に約90億ドルの顧客前払いと預託金を受け取る見込みだと述べた。これは将来の見通しであり、まだ計上されていない。
Nebiusは貸借対照表の繰延収益として計上する。流動14.46億ドル＋非流動79.64億ドル＝94.09億ドルで、すでに受け取った資金に対応する未認識収益である。
一方は「受け取る見込み」、他方は「すでに受領済み」である。90億ドルと94億ドルを並べて結論を出すのは誤りだ。適切な对照は、Nebiusの繰延収益94.09億ドルが四半期設備投資73.00億ドルの1.29倍にあたるという点である。CoreWeaveの契約残高1,325億ドルは残存履行義務と会社の見積りを含み、繰延収益とは別の概念であり、これも換算できない。
差異4：減価償却の強度と資産の成熟度
減価償却費が売上高に占める比率は、neocloudの資産成熟度を読む直接の指標になる。
CoreWeaveの減価償却費は18.89億ドルで売上高の52%、Nebiusは3.547億ドルで36%である。比率が高いほど、当期収益に対して償却中の資産が重いことを意味する。
これは設備投資／売上高の比率とも符合する。CoreWeaveの資産はすでに稼働し、償却負担が当期に集中する。Nebiusの資産はまだ立ち上げ段階で、償却比率は当面低く、設備が稼働に入るにつれて上昇する。
なお、減価償却の耐用年数が開示されていなければ、資産の新旧を推測することはできない。両社とも発表資料でこの点を展開していない。
差異5：注視すべき科目——売掛金
Nebiusの売掛金は2025年末の7.203億ドルから2026年9月末の40.40億ドルへ増加し、9か月で約4.6倍となった。同期の売上高は5.5倍である。この伸びは収益と歩調を合わせており拡張期として正常だが、絶対額はすでに小さくない。40.40億ドルは四半期売上高の約4.1倍にあたる。
CoreWeaveは発表資料で売掛金を単独開示していないため、同定義での比較はできない。これは注視項目として記録するものであり、回収品質の優劣を判断する材料ではない。
結論：同じ競走路、二つの資本構成
五つの差異をまとめると、両社は異なる道を走っている。
CoreWeaveの道：顧客契約を担保に転換社債と顧客前払いを重ね、レバレッジを極限まで使って能力を積む。株主資本の希薄化が限定的で調整後EBITDAマージン62%という利点がある一方、支払利息がすでに通期調整後営業利益の規模に近づいており、納品遅延や顧客の支払い変化が直接純損益を直撃する。
Nebiusの道：株式と転換社債を主とし、貸借対照表を厚くする。利息負担が軽く株主資本122.99億ドルが緩衝になる利点がある一方、希薄化がより徹底し、設備投資／売上高7.44倍は今後も継続的な投入を意味する。資金調達の窓が狭まれば、圧力はまずキャッシュフローに現れる。
観察者にとって、この二つの報告は有用な座標を与える。「売上高の高成長＋営業利益の黒字化」という同じ条件でも、純損益は19倍まで差が開く。原因は経営ではなく、営業利益より下の資金調達構造にある。
直接比較できない部分
- 契約残高と繰延収益：CoreWeaveの1,325億ドルは「残存履行義務＋会社の見積り金額」で複数年にわたる累計、Nebiusの94.09億ドルは受領済み資金に対応する未認識収益である。合算も換算も、比率による優劣判断もできない。
- 顧客前払い：CoreWeaveの90億ドルは「今後3か月の見込み」、Nebiusの94.09億ドルは「受領済み」で時点が異なる。
- 電力と能力：Nebiusの発表資料は稼働電力、契約電力、GPU配備量を開示していない。CoreWeaveは単一顧客の集中度を開示していない。「電力あたりの生産量」の比較は双方のデータを欠く。
- 非GAAPの定義：調整後EBITDAの調整項目が両社で異なる（Nebiusは利息収入、持分法損益、投資再評価など10項目を除外）。会社をまたいだ調整後マージンは傾向のみを見るものであり、等価値ではない。
- 純損益の非経営要素：Nebiusの9か月純利益には投資再評価益7.806億ドルが含まれ、CoreWeaveの純損失には法人税費用0.83億ドルが含まれる。いずれも除外してから経営を読む必要がある。
- 本稿は両社の評価額の妥当性を判断せず、次の四半期の予測も行わない。