一句话总结
2026 年第三季度，CoreWeave 营收 36.61 亿美元、净亏损 7.09 亿美元；Nebius 营收 9.81 亿美元、首次实现 GAAP 营业利润 0.50 亿美元但净亏 0.38 亿。两家营收差 3.7 倍，资本开支却接近（94.41 亿对 73.00 亿美元），真正的分水岭是利息——8.46 亿对 1.13 亿美元，以及股东权益厚度——40 亿对 123 亿美元。
为什么要对比这两家
CoreWeave 与 Nebius 是这一轮 AI 云（市场常称 neocloud）里最具可比性的两家：都以 GPU 集群为核心资产，都把算力以云服务形式租给 AI 训练与推理客户，都在纳斯达克上市，都在 2026 年 11 月 10 日至 12 日之间发布第三季度财报。
两个季度报告放在一起看，能看到同一条赛道上的两种资本结构。CoreWeave 用债务与客户预付款扩张，股东权益被压到 40 亿美元；Nebius 用股权与可转债扩张，股东权益 123 亿美元，代价是更彻底的稀释。
关键数据对比
| 指标（2026 年 Q3） | CoreWeave | Nebius | 差异 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 36.61 亿美元 | 9.808 亿美元 | 3.73 倍 |
| 营收同比增速 | +168% | +571% | — |
| 营收环比增速 | +42%（净增逾 10 亿） | +68% | — |
| 营业利润 | 2.07 亿美元（6%） | 0.504 亿美元（5%） | 均转正 |
| 净利息支出 | 8.46 亿美元 | 1.125 亿美元 | 7.5 倍 |
| 持续经营净利 | -7.09 亿美元（-19%） | -0.375 亿美元（-3.8%） | — |
| 调整后 EBITDA | 22.56 亿美元（62%） | 4.658 亿美元（47.5%） | — |
| 折旧摊销 | 18.89 亿美元（占营收 52%） | 3.547 亿美元（36%） | — |
| 单季购置设备及无形资产（现金） | 94.41 亿美元 | 73.00 亿美元 | 1.29 倍 |
| 资本开支 / 营收 | 2.58 倍 | 7.44 倍 | — |
| 客户预付（口径不同，见下） | 未来三个月预计约 90 亿美元 | 递延收入余额 94.09 亿美元 | — |
| 期末现金 | 41.22 亿美元 | 74.26 亿美元 | — |
| 总资产 | 914.81 亿美元 | 387.44 亿美元 | 2.36 倍 |
| 总负债 | 874.56 亿美元 | 264.45 亿美元 | 3.31 倍 |
| 股东权益 | 40.25 亿美元 | 122.99 亿美元 | 3.06 倍 |
| 应收账款 | 未单列 | 40.40 亿美元 | — |
| 活跃电力 | 1.7 GW 以上 | 未披露 | — |
| 合同储备 | 约 1,325 亿美元 | 未披露 | — |
九个月累计：CoreWeave 营收 83.14 亿美元、净亏 20.75 亿；Nebius 营收 19.62 亿美元、净利 3.93 亿（其中股权投资重估收益 7.81 亿美元）。
差异一：规模差 3.7 倍，资本开支却只差 1.3 倍
这是两张报表放在一起最先跳出来的数字。
CoreWeave 一个季度买入 94.41 亿美元的设备与无形资产，换来 36.61 亿美元收入；Nebius 买入 73.00 亿美元，换来 9.81 亿美元收入。把资本开支除以营收，CoreWeave 是 2.58 倍，Nebius 是 7.44 倍。
这个比值说明两件事。第一，Nebius 当前处在更陡的产能爬坡阶段：设备先到位、收入后确认，收入滞后于资本开支。第二，CoreWeave 的资产已经在产生更高效的现金流——每 1 美元季度资本开支对应 0.39 美元季度收入，Nebius 对应 0.13 美元。
但比值本身不能判断优劣。Nebius 的营收同比增速 571% 远高于 CoreWeave 的 168%，说明它的基数小、爬坡快；而 CoreWeave 的调整后 EBITDA 利润率 62% 显著高于 Nebius 的 47.5%，说明它的存量资产成熟度更高。
差异二：决定净利方向的是利息，不是经营
两家在这一季都实现了 GAAP 营业利润为正：CoreWeave 2.07 亿美元（利润率 6%），Nebius 0.504 亿美元（利润率 5%，为其首次转正）。但净利润一条走到 -7.09 亿，一条只亏 0.375 亿。
差距来自营业利润之下的科目。CoreWeave 净利息支出 8.46 亿美元，是营业利润的 4 倍；Nebius 净利息支出 1.125 亿美元，是营业利润的 2.2 倍。再叠加 CoreWeave 的 0.83 亿美元所得税费用，净亏被推到 7.09 亿。
利息规模的差别直接来自债务规模。CoreWeave 三季度末有追索权债务流动 91.83 亿、非流动 324.17 亿，无追索权债务流动 13.89 亿、非流动 38.84 亿；Nebius 债务流动 1.88 亿、非流动 140.03 亿。前者靠项目融资与合同抵押贷款堆产能，后者主要靠可转债与股权。
Nebius 的净利里还有一项容易被忽略：三季度确认了 0.495 亿美元的可转债强制转换费用（induced conversion expense），这属于一次性科目，与经营无关。
再看九个月口径，Nebius 净利 3.93 亿美元为正，但其中 7.81 亿美元来自股权投资重估收益（gain from revaluation of investments in equity securities）。把这项非经营性收益拿掉，九个月实际是亏损。这一点必须说明，否则会误读为「Nebius 已经持续盈利」。
差异三：客户预付款的两种形态，不能直接对比
两家都强调「客户先付钱」。但口径完全不同，不能放在一个表格里比大小。
CoreWeave 在财报电话会中提到，未来三个月预计收到约 90 亿美元的客户预付款与押金——这是前瞻性表述，尚未入账。
Nebius 在资产负债表上体现为递延收入：流动 14.46 亿美元 + 非流动 79.64 亿美元 = 94.09 亿美元——这是已经收到的钱对应的尚未确认收入。
一个是「预计将收」，一个是「已经收到」。把 90 亿和 94 亿并列比较会得出错误结论。更合适的对照是：Nebius 的递延收入 94.09 亿美元，相当于其单季资本开支 73.00 亿美元的 1.29 倍；CoreWeave 的合同储备 1,325 亿美元则包含剩余履约义务与公司估算金额，与递延收入不是同一概念，同样不能换算。
差异四：折旧强度与资产成熟度
折旧摊销占营收的比例，是判断 neocloud 资产成熟度的直接指标。
CoreWeave 三季度折旧摊销 18.89 亿美元，占营收 52%；Nebius 3.547 亿美元，占营收 36%。比例越高，说明账上沉淀的、正在折旧的资产相对于当期收入越重。
这与资本开支/营收的比例互相印证：CoreWeave 的资产已经「转起来」了，折旧压力集中在当期；Nebius 的资产还在爬坡，折旧占比暂时更低，但随着设备转固，这个比例会上升。
需要注意，两家对折旧年限的会计政策若不披露，就不能直接推断资产新旧。这一点两家都没有在新闻稿中展开。
差异五：一个需要盯住的科目——应收账款
Nebius 的应收账款从 2025 年末的 7.20 亿美元升至 2026 年 9 月末的 40.40 亿美元，九个月增长约 4.6 倍，同期营收增长 5.5 倍。这个增速与收入同步，属于扩张期的正常表现，但绝对规模已经不小——40.40 亿美元相当于其单季营收的 4.1 倍。
CoreWeave 的新闻稿没有单列应收账款，因此无法做同口径对比。这一项只能作为观察点记录，不能据此判断哪家回款更差。
结论：同一条赛道，两种资本结构
把五项差异收拢，两家公司其实在跑两条不同的路。
CoreWeave 的路：以客户合同为抵押，叠加可转债与客户预付款，把杠杆用到极限去堆产能。优点是股东权益没有被过度稀释，调整后 EBITDA 利润率高达 62%；风险是利息支出已经接近全年调整后营业利润的量级，任何交付延迟或客户付款变化都会直接冲击净利。
Nebius 的路：以股权与可转债为主，把资产负债表做厚。优点是利息负担轻、股东权益 123 亿美元提供了缓冲；风险是稀释更彻底，且资本开支/营收 7.44 倍意味着未来几个季度仍需要持续投入，一旦融资窗口收紧，压力会先出现在现金流上。
对观察者来说，这两张报表提供了一个有用的坐标：同样是「营收高增长 + 营业利润转正」，净利的表现可以相差 19 倍，原因不在经营，而在营业利润之下的融资结构。
不能直接比较的部分
- 合同储备 vs 递延收入：CoreWeave 的 1,325 亿美元是「剩余履约义务 + 公司估算金额」，是未来多年累计口径；Nebius 的 94.09 亿美元是已收到的钱对应的未确认收入。两者不可相加、不可换算、不可用比值判断优劣。
- 客户预付款：CoreWeave 的 90 亿美元是「未来三个月预计收到」，Nebius 的 94.09 亿美元是「已收到」，时点不同。
- 电力与产能：Nebius 新闻稿未披露活跃电力、签约电力与 GPU 部署量；CoreWeave 未披露单客户集中度。任何「单位电力产出」的比较都缺乏双方数据。
- 非 GAAP 口径：两家对调整后 EBITDA 的调整项不同（Nebius 剔除利息收入、权益法损益、投资重估等 10 项），跨公司比较调整后利润率只能看趋势，不能当等价值。
- 净利的非经营成分：Nebius 九个月净利含 7.81 亿美元投资重估收益；CoreWeave 净亏含 0.83 亿美元所得税费用。两者都需剔除后才能看经营。
- 本文不判断两家估值是否合理，也不对下一季度做预测。